醫(yī)藥行業(yè)的基本特點(diǎn)決定了醫(yī)藥研發(fā)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)需要大量資金注入，不斷地進(jìn)行融資。人們常說資本無眠、資本逐利，拋開逐利不談，投資方的基礎(chǔ)目標(biāo)一般是自身投資的安全性，而與被投資藥企或其股東簽訂對(duì)賭協(xié)議是投資方保障資金安全的重要手段。
一、對(duì)賭協(xié)議的含義及分類
1、對(duì)賭協(xié)議含義
對(duì)賭協(xié)議又被稱為估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方（本文中的融資方指藥企）在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱等而設(shè)計(jì)的包含股權(quán)回購(gòu)、金錢補(bǔ)償?shù)葘?duì)目標(biāo)公司未來估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。
對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是一種期權(quán)。投資方與融資方可在該協(xié)議中對(duì)不確定性因素進(jìn)行明確約定。如果約定的條件出現(xiàn)，融資方可以行使某種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，投資方則行使相關(guān)權(quán)利。
2、對(duì)賭協(xié)議的常見分類（以賭什么來劃分）
1）上市時(shí)間對(duì)賭。（對(duì)賭協(xié)議可約定在特定時(shí)間內(nèi)上市的話按年利率多少進(jìn)行回購(gòu)）
2）業(yè)績(jī)對(duì)賭。（對(duì)賭協(xié)議可約定業(yè)績(jī)未達(dá)成按一定差額進(jìn)行補(bǔ)償）
業(yè)績(jī)對(duì)賭中的業(yè)績(jī)承諾條款在一定層面上鎖定了藥企預(yù)期收益，降低了投資交易的不確定性。
3）管理層留任對(duì)賭。（投資方要求管理層相應(yīng)人員不得離任）
4）再融資對(duì)賭。（完成后續(xù)一定金額的戰(zhàn)略融資）
二、與對(duì)賭有關(guān)的法律規(guī)定及紀(jì)要
1、《中華人民共和國(guó)民法典》第502條
依法成立的合同，自成立時(shí)生效，但是法律另有規(guī)定或者當(dāng)事人另有約定的除外。
依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定，合同應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)等手續(xù)的，依照其規(guī)定。未辦理批準(zhǔn)等手續(xù)影響合同生效的，不影響合同中履行報(bào)批等義務(wù)條款以及相關(guān)條款的效力。應(yīng)當(dāng)辦理申請(qǐng)批準(zhǔn)等手續(xù)的當(dāng)事人未履行義務(wù)的，對(duì)方可以請(qǐng)求其承擔(dān)違反該義務(wù)的責(zé)任。
依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定，合同的變更、轉(zhuǎn)讓、解除等情形應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)等手續(xù)的，適用前款規(guī)定。
2、《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下稱“九民紀(jì)要”）的內(nèi)容
從訂立“對(duì)賭協(xié)議”的主體來看，有投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人“對(duì)賭”、投資方與目標(biāo)公司“對(duì)賭”、投資方與目標(biāo)公司的股東、目標(biāo)公司“對(duì)賭”等形式。人民法院在審理“對(duì)賭協(xié)議”糾紛案件時(shí)，不僅應(yīng)當(dāng)適用合同法的相關(guān)規(guī)定，還應(yīng)當(dāng)適用公司法的相關(guān)規(guī)定；既要堅(jiān)持鼓勵(lì)投資方對(duì)實(shí)體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護(hù)債權(quán)人合法權(quán)益原則，依法平衡投資方、公司債權(quán)人、公司之間的利益。
依照九民紀(jì)要，投資方與藥企訂立的“對(duì)賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的，投資方與企業(yè)訂立的“對(duì)賭協(xié)議”將被認(rèn)定為有效。并支持實(shí)際履行，實(shí)踐中并無爭(zhēng)議。企業(yè)僅以存在股權(quán)回購(gòu)或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張“對(duì)賭協(xié)議”無效的，人民法院不予支持。
九民紀(jì)要認(rèn)為投資方如果請(qǐng)求公司補(bǔ)償金錢，則須公司經(jīng)營(yíng)有盈余，公司有利潤(rùn)方可承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)，公司虧損時(shí)則不能用金錢對(duì)投資方進(jìn)行補(bǔ)償，即投資方本身就需要承擔(dān)一定的投資風(fēng)險(xiǎn)。
三、與公司對(duì)賭有效（華工案）
2019年4月，江蘇高院作出的(2019)蘇民再62號(hào)判決（華工案）承認(rèn)了與公司對(duì)賭的效力。
該案投資方是江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華工公司”），該案被投公司是揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“揚(yáng)鍛公司”)，實(shí)際的股東是潘云虎等人，投資額度是8600萬元。
華工案的對(duì)賭內(nèi)容：假設(shè)揚(yáng)鍛公司在2014年12月31日前未能在境內(nèi)資本市場(chǎng)上市或主營(yíng)業(yè)務(wù)、實(shí)際控制人、董事會(huì)成員發(fā)生重大變化的，則華工公司有權(quán)要求揚(yáng)鍛公司以現(xiàn)金方式回購(gòu)其所持全部股權(quán)，回購(gòu)價(jià)格為投資本金加上年回報(bào)率8%的固定收益-累計(jì)獲得的分紅；同時(shí)，如揚(yáng)鍛公司的違約行為導(dǎo)致華工公司發(fā)生損失的，潘云虎等股東承擔(dān)連帶責(zé)任。
本案的訴請(qǐng)是華工公司起訴要求揚(yáng)鍛公司和原股東承擔(dān)回購(gòu)義務(wù)。該案中，江蘇高院最終認(rèn)為投資人華工公司與揚(yáng)鍛公司的對(duì)賭協(xié)議有效，揚(yáng)鍛公司應(yīng)向華工公司支付股權(quán)回購(gòu)款及利息。
理由在于，對(duì)賭協(xié)議是當(dāng)事各方對(duì)投資商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的合理安排，系各方真實(shí)意思表示?！豆痉ā凡唤构驹谝欢l件下回購(gòu)本公司股份；該公司經(jīng)營(yíng)良好，對(duì)賭回購(gòu)具備法律上及事實(shí)上的履行可行性。本案不損害公司其他債權(quán)人的清償能力，對(duì)賭協(xié)議約定的回購(gòu)款項(xiàng)的支付不會(huì)導(dǎo)致公司資產(chǎn)的減損。本案最終判決與公司對(duì)賭有效。
只要不違反國(guó)家法律強(qiáng)制性規(guī)定，對(duì)賭協(xié)議的效力一般受到認(rèn)可，并支持實(shí)際履行。但是如果要求公司履行回購(gòu)義務(wù)，目標(biāo)公司必須滿足減資的條件。如果不滿足減資的條件，要求公司履行回購(gòu)義務(wù)的，法院不予支持。
四、相關(guān)建議
醫(yī)藥企業(yè)對(duì)賭要充分考慮到行業(yè)的周期性等變量因素，對(duì)于重要條款藥企要依據(jù)自身情況反復(fù)權(quán)衡，對(duì)于概率可能觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議中的重要條款的概率要有全面、審慎、深刻地評(píng)估，要通盤考慮利弊。
由于醫(yī)藥行業(yè)長(zhǎng)周期性及醫(yī)藥研發(fā)不確定性等特點(diǎn)，即使某些重要條款觸發(fā)，投資方也會(huì)從理性角度出發(fā)，往往會(huì)給予藥企一定的寬限期，讓藥企在特定條件下繼續(xù)開展研發(fā)及正常經(jīng)營(yíng)，以從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度維護(hù)自身利益。
而融資藥企只有將全部力量用于自身發(fā)展壯大，強(qiáng)研發(fā)、強(qiáng)市場(chǎng)開拓，避免對(duì)自身不利的對(duì)賭條款成就，才能在獲得資金的同時(shí)保證藥企的股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，進(jìn)而使創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)保持對(duì)藥企的控制權(quán)。
結(jié)語
本文只是對(duì)藥企對(duì)賭協(xié)議的初步探討，后續(xù)筆者還將對(duì)有關(guān)內(nèi)容做進(jìn)一步的法律分析。
馬政鵬律師
上海明倫（蘇州）律師事務(wù)所，執(zhí)行主任，明倫律所馬政鵬律師團(tuán)隊(duì)帶頭人，刑辯委員會(huì)主任，上海市浦東新區(qū)司法局法律講師、上海市開放大學(xué)客座講師、中共上海明倫（蘇州）律師事務(wù)所支部委員會(huì)黨支部書記。
多年來致力于各類法律疑難案件的理論研究和實(shí)踐操作，代理過多起全國(guó)著名疑難案件，擁有豐富的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。
馬政鵬律師團(tuán)隊(duì)
是上海明倫（蘇州）律師事務(wù)所骨干力量，以團(tuán)隊(duì)化的運(yùn)營(yíng)方式辦理每一起案件，專業(yè)、精準(zhǔn)和高效的原則貫徹于每個(gè)案件，在刑事辯護(hù)、合同糾紛、婚姻家事、勞動(dòng)人事、企業(yè)法律顧問等領(lǐng)域有豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，獲得了社會(huì)廣泛好評(píng)。
